YYVIP易游中金公司-航空航天军工行业周报：研发加计扣除新规利好军工板块关注底部布局机会-180925

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　　????????上周中证军工指数上涨0.61%，同期沪深300??指数上涨5.19%。（慧博投研资讯）

　　当前中证军工指数成分（剔除造船）对应49x??TTM??P/E、2.9x??P/B。（慧博投研资讯）????????评论????????研发费用加计扣除新规利好通信、国防军工、计算机等行业。9月20??日，财政部、税务总局、科技部联合发布《关于提高研究开发费用税前加计扣除比例的通知》，对绝大多数上市公司而言，本次调整后，费用化研发支出加计扣除比例将由50%提升至75%、资本化研发支出税前摊销比例由150%提升至175%。研发费用加计扣除新规将增厚净利润，利好通信、国防军工、计算机等研发支出占比较高的行业。

　　????????增厚中证军工成分净利5.49%，研发占比高、净利率低的企业边际改善较为明显。我们以2017??年报数据测算，本次调整将增厚中证军工成分归母净利润5.49%，其中船舶/北斗板块边际改善较为明显（增厚22%/6%）；军工国企/民参军企业净利润增厚中位数分别为3.24%/1.88%；核心军工个股来看，研发费用占收入比重高、净利率低的企业净利润边际改善较为明显（四川九洲+594%/中国重工+140%/中船防务+73%/海特高新+29%/振芯科技+8.62%）。

　　????????估值具备吸引力，关注底部布局机会。上周中证军工指数上涨0.61%，跑输大盘4.58ppt；周度成交额延续回落趋势、降至271亿元；材料、船舶板块领涨、涨幅分别为2.25%、1.77%；兵器、北斗板块领跌、跌幅分别为1.28%、0.62%。当前中证军工指数成分（剔除造船）对应49x??TTM??P/E、2.9x??P/B，位于2010??年以来的底部区间；航空、航天、兵器子板块对应2018/2019e??48x/39x、38x/30x、35x/29x??P/E，估值具备吸引力，关注底部布局机会。此外，我们重点跟踪的主要欧美军工股当前对应23.2x??2018e??P/E、12.8x??2018e??EV/EBITDA、29.7x??TTM??P/FCF。当前，分级基金尚具安全边际，富国军工B/易方达军工B/鹏防B??下折母基金需跌9.58%/14.40%/17.56%，其余均在20%以上。

　　????????维持“高确定性成长+估值合理偏低”的逻辑主线，首推中航光电、中航沈飞、中直股份、航发动力、中航科工-H、扬子江船业-SG，推荐内蒙一机、中航机电、航天电器、航天电子、*ST??船舶，关注中航飞机。

　　????????市场风险偏好变化的不确定性；军工订单与产品交付的不确定性。

　　证券研究报告 2018年9月25日航空航天军工 周报：研发加计扣除新规利好军工板块，关注底部布局机会 行业动态 行业近况上周中证军工指数上涨0.61%，同期沪深300指数上涨5.19%。

　　当前中证军工指数成分（剔除造船）对应49x TTMP/E、2.9x P/B。

　　9月20日，财政部、税务总局、科技部联合发布《关于提高研究开发费用税前加计扣除比例的通知》，对绝大多数上市公司而言，本次调整后，费用化研发支出加计扣除比例将由50%提升至75%、资本化研发支出税前摊销比例由150%提升至175%。

　　研发费用加计扣除新规将增厚净利润，利好通信、国防军工、计算机等研发支出占比较高的行业。

　　增厚中证军工成分净利5.49%，研发占比高、净利率低的企业边际改善较为明显。

　　我们以2017年报数据测算，本次调整将增厚中证军工成分归母净利润5.49%，其中船舶/北斗板块边际改善较为明显（增厚22%/6%）；军工国企/民参军企业净利润增厚中位数分别为3.24%/1.88%；核心军工个股来看，研发费用占收入比重高、净利率低的企业净利润边际改善较为明显（四川九洲+594%/中国重工+140%/中船防务+73%/海特高新+29%/振芯科技+8.62%）。

　　上周中证军工指数上涨0.61%，跑输大盘4.58ppt；周度成交额延续回落趋势、降至271亿元；材料、船舶板块领涨、涨幅分别为2.25%、1.77%；兵器、北斗板块领跌、跌幅分别为1.28%、0.62%。

　　当前中证军工指数成分（剔除造船）对应49x TTMP/E、2.9x P/B，位于2010年以来的底部区间；航空、航天、兵器子板块对应2018/2019e 48x/39x、38x/30x、35x/29x P/E，估值具备吸引力，关注底部布局机会。

　　当前，分级基金尚具安全边际，富国军工B/易方达军工B/鹏防B下折母基金需跌9.58%/14.40%/17.56%，其余均在20%以上。

　　估值与建议维持“高确定性成长+估值合理偏低”的逻辑主线，首推中航光电、中航沈飞、中直股份、航发动力、中航科工-H、扬子江船业-SG，推荐内蒙一机、中航机电、航天电器、航天电子、*ST船舶，关注中航飞机。

　　9月20日，财政部、税务总局、科技部联合发布《关于提高研究开发费用税前加计扣除比例的通知》，企业开展研发活动中实际发生的研发费用，未形成无形资产计入当期损益的，在按规定据实扣除的基础上，在2018年1月1日至2020年12月31日期间，再按照实际发生额的75%在税前加计扣除；形成无形资产的，在上述期间按照无形资产成本的175%在税前摊销。

　　2017年科技型中小企业已适用75%/175%比率，因此本次调整主要针对非“科技型中小企业”。

　　考虑到绝大多数军工上市公司不满足科技型中小企业认定条件（年销售收入、资产总额至少有一项超过2亿元），因此本次调整对绝大多数军工上市公司的费用化加计扣除比例由50%升至75%、资本化税前摊销比例由150%升至175%。

　　我们按申万行业分类、以2017年报数据测算，本次调整将增厚通信、国防军工、计算机行业归母净利润12.69%、8.21%、3.96%。

　　图表1:研究开发费用税前加计扣除政策梳理资料来源：财政部，中金公司研究部图表2:以2017年报数据测算本次调整对各行业归母净利润影响幅度（按申万行业分类） 资料来源：万得资讯，中金公司研究部时间文件名称政策文件适用企业费用化加计扣除比例资本化税前摊销比例适用时间2008企业研究开发费用税前扣除管理办法（试行）国税发2008116号财务核算健全并能准确归集研究开发费用的居民企业50% 150% 2008.1.1~2015.12.31 2015关于完善研究开发费用税前加计扣除政策的通知财税2015119号除烟草制造业、住宿和餐饮业、批发和零售业、房地产业、租赁和商务服务业、娱乐业等其他规定行业外的企业50% 150%自2016.1.1 2017关于提高科技型中小企业研究开发费用税前加计扣除比例的通知财税201734号科技型中小企业* 75% 175% 2017.1.1~2019.12.312018关于提高研究开发费用税前加计扣除比例的通知财税201899号适用企业范围同119号文件75% 175% 2018.1.1~2020.12.31备注：*见国科发政2017115号《科技型中小企业评价办法》，需同时满足以下条件：1、在中国境内（不包括港、澳、台地区）注册的居民企业。

　　2、职工总数不超过500人、年销售收入不超过2亿元、资产总额不超过2亿元。

　　4、企业在填报上一年及当年内未发生重大安全、重大质量事故和严重环境违法、科研严重失信行为，且企业未列入经营异常名录和严重违法失信企业名单。

　　5、企业根据科技型中小企业评价指标进行综合评价所得分值不低于60分，且科技人员指标得分不得为0分。

　　3.82% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8%计算机电子通信电气设备机械设备国防军工家用电器汽车传媒医药生物轻工制造纺织服装钢铁建筑装饰建筑材料有色金属农林牧渔化工采掘食品饮料公用事业综合银行交通运输非银金融研发费用/营业总收入8.21% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14%通信国防军工计算机建筑装饰机械设备电子有色金属电气设备家用电器汽车采掘纺织服装传媒医药生物轻工制造化工钢铁综合农林牧渔建筑材料食品饮料公用事业交通运输非银金融银行本次调整增厚归母净利润中金公司研究部: 2018年9月25日3 图表3:增厚中证军工成分净利5.49%，船舶/北斗板块边际改善较为明显资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表4:以2017年报为例，对核心军工标的净利润影响分析资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：由于2017年ST船舶有效税率为负，10%所得税率为中金假设以2017年报为例研发费用（亿元）研发费用/营业总收入企业所得税率（整体法）本次调整对归母净利润影响金额（亿元）本次调整对归母净利润影响幅度中证军工成分131.694.49% 20.49% 6.755.49%船舶42.985.05% 45.17% 4.8521.76%电子21.896.11% 13.53% 0.743.26%兵器4.533.15% 8.17% 0.091.21%北斗10.8314.59% 12.25% 0.335.94%航空34.473.09% 17.25% 1.493.03%航天16.614.30% 18.89% 0.785.22%材料0.375.44% 7.97% 0.011.26%测算假设：1）由于A股整体研发资本化率较低，此处测算假设所有研发支出费用化；2）企业所得税率=所得税/利润总额；3）本次调整对净利润影响总额=（利润总额-50%*研发费用）*企业所得税率-（利润总额-75%*研发费用）*企业所得税率=25%*企业所得税率*研发费用；4）本次调整对净利润影响幅度=本次调整对净利润影响总额/净利润；5）考虑到成分股2017年销售收入、资产总额至少有一项超过2亿元，不满足科技型中小企业条件，因此假设调整前适用抵扣比例均为50%。

　　图表5: 9月金股及推荐理由资料来源：中金公司研究部 注：2018、2019年均采用中金盈利预测股票代码公司推荐理由及观点更新18EYoY 19EYoY 18EYoY 19EYoY002179.SZ中航光电军工白马，全年业绩有望逐季度加速增长。

　　1）军工产业景气度向上拐点已初步验证，2Q18同比/环比明显增长；2）公司广泛涉足新能源汽车、5G通信等民品市场，龙头地位不断稳固；3）海外业务有望维持40%-60%的快速增长，看好公司从国内龙头走向世界一流；4）当前股价对应33.3x/26.3x 18/19e P/E；目标价50元，对应38x/30x 18/19e P/E，潜在上涨空间21%，重申“推荐”。

　　1）推进均衡生产，1H18实现扭亏为盈，在产品与采购量均明显增长，经营性活动净现金流预计在年底将由负转正（军品回款）；2）新型重型战机歼-16需求旺盛，隐身战机FC-31前景向好，预计公司未来5~10年业绩CAGR 10%+；3）筹划股权激励、中航科工增持，公司内外部人利益更加一致；4）当前股价对应29.9x/25.2x 18/19e EV/EBITDA；目标价46元，对应40x/34x 18/19e EV/EBITDA，潜在上涨空间28%，重申“推荐”。

　　1）1H18毛利率YoY+2.7ppt至12.6%、预收款项仍维持高位，景气度拐点向上确定性高；2）武装直升机需求迫切，新型10吨级通用直升机值得期待，预计公司未来三年业绩加速增长，CAGR 25%；3）当前股价对应44.7x/32.7x 18/19e P/E；目标价55元，对应52x/40x 19/20e P/E，潜在上涨空间46%，重申“推荐”。

　　1）受益于新型战斗机、直升机、运输机列装规模扩大以及航发国产替代进程，公司未来5年业绩CAGR预计20%；2）1H18，黎明/南方/黎阳收入端的增长则再次确认行业拐点向上的逻辑；3）当前股价对应41.4x/34.9x 18/19e P/E；目标价35元，对应55x/45x 19/20e P/E，潜在上涨空间48%，重申“推荐”。

　　1）公司在航空工业集团具有独特的战略地位，H股全流通有利于实施资本运作与国际化经营，军民融合发展空间不断扩大；2）三大主业协同向好发展，预计18/19年净利润CAGR 20%；3）当前股价对应15.4x/12.6x 18/19e P/E，PEG仅0.8x；SOTP目标价6.5港元，对应21.5x/17.6x 18/19e P/E、1.1xPEG，潜在上涨空间43%，重申“推荐”。

　　1）公司是世界最大造船集团之一，散货船、集装箱船在手订单量全球领先，1H18大船效率提升带来更高的毛利率，显著好于国内其他造船企业；2）受益于供需结构进一步改善，散货船和集装箱船市场有望进一步向好；看好公司造船主业订单、收入、利润率的提升。

　　20,6237% 23,75715% 2,9982% 3,32511%营业收入（百万元）净利润（百万元）中金公司研究部: 2018年9月25日5 图表6:中金军工覆盖标的估值表资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：标*为中金军工覆盖标的A股一周行情回顾板块小幅上涨，周度成交额回落。

　　上周中证军工指数上涨0.61%，同期沪深300指数上涨5.19%，中证军工指数跑输大盘4.58ppt；周度成交额延续回落趋势、降至271亿元（较上周下降65亿元）。

　　各子板块表现分化，其中材料、船舶板块领涨、涨幅分别为2.25%、1.77%；兵器、北斗板块领跌、跌幅分别为1.28%、0.62%，其他板块均有一定幅度上涨。

　　个股表现来看，上周相对涨幅局于前列的公司主要是新研股份、博云新材、烽火电子、新雷能、中航光电；上周相对跌幅居于前列的公司主要是*ST抚钢、光威复材、景嘉微、奥普光电、火炬电子。

　　当前中证军工指数成分（剔除中国重工、中船防务）对应49x TTMP/E、2.9x P/B，较上周持续修复，但仍趋近于近5年底部。

　　截至9月21日收盘，场内流通份额最大的富国军工B距离下折阈值对应的中证军工指数下跌空间为9.58%；易方达军工B/鹏防B下折母基金需跌14.40%/17.56%；其余均在20%以上，各军工分级基金尚具安全边际。

　　四创电子：9月17日，公司中标太原等7部空管雷达建设工程雷达系统设备采购项目，中标总金额为人民币8247万元。

　　海兰信：公司参与工信部“智能船舶1.0研发专项”项目，于近期收到项目牵头单位拨付的291.79万元，截至9月20日，公司2018年累计收到政府补助资金1,036.79万元。

　　中航机电：公司董事会同意增补张昆辉、纪瑞东、王建刚、陈远明、周春华为公司第六届董事会非独立董事候选人，并同意聘任李兵先生为公司总经理。

　　中航电子：公司董事会同意提名纪瑞东、王建刚、周春华、李兵等4人为公司第六届董事会非独立董事候选人选，并同意聘任王建刚先生为公司总经理。

　　内蒙一机：公司董事会同意提名邓腾江、徐佳宾、王洪亮、戈德伟、赵杰为公司第六届董事会独立董事候选人。

　　雷科防务：公司第一大股东常发集团拟将其持有的公司全部股份（占总股本16.74%）转让给北京青旅中兵资产管理有限公司等企业，将导致公司第一大股东发生变更，公司股票自9月25日开市起继续停牌5个交易日。

　　华力创通：公司于9月19日完成限制性股票激励计划回购注销事项，本次回购注销的限制性股票数量合计为368,000股，占本次回购前公司总股本的0.06%。

　　银河电子：全资子公司福建骏鹏拟将其持有的吉艾普光影科技18.18%股权进行转让，完成后将不再持有吉艾普光影科技股权。

　　行业重要新闻9月18日，国家发改委网站公开由八部委联合制定的《关于深化混合所有制改革试点若干政策的意见》，对员工持股、集团公司层面开展混改、军工企业国有股权控制类别和军工事项审查程序等9个方面作出具体部署。

　　（） 国产C919大型客机项目起落架首件在湖南长沙望城区称利勃海尔中航起交付中国商飞，标志着航空工业起落架公司与利勃海尔宇航公司的合作进入新的实质阶段。

　　（） 国产大型灭火/水上救援水陆两栖飞机“鲲龙”AG600已于近日完成水上低、中速滑行，即将转入水上高速滑行试验工作。

　　（） 9月19日，我国用长征三号乙运载火箭以“一箭双星”方式成功发射第三十七、三十八颗北斗导航卫星。

　　中金公司研究部: 2018年9月25日12 （） 9月20日，美国务院宣布对我国装备发展部实施制裁。

　　9月22日晚，国际军事合作办公室副主任黄雪平召见美国驻华使馆代理国防武官孟绩伟，就该事项提出严正交涉和抗议。

　　中方决定：立即召回在美国参加第23届“国际海上力量研讨会”并计划访问美国的海军沈金龙司令员；推迟计划于9月25日至27日在北京举行的中美两军联合参谋部对话机制第二次会议。

　　中方要求美方立即纠正错误，撤销有关制裁，中国军队保留进一步采取反制措施的权利。

　　（） 特朗普政府将于9月24日起对大约2000亿美元中国商品征收10%的关税，并从2019年起将税率提高逾一倍，中方表示将同步进行反制。

　　（） 中金公司研究部法律声明一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。

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　　与本报告所含具体公司相关的披露信息请访问，亦可参见近期已发布的相关个股报告。

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　　个股评级标准：分析员估测未来6~12个月绝对收益在20%以上的个股为“推荐”、在-10%~20%之间的为“中性”、在-10%以下的为“回避”。

　　行业评级标准：“超配”，估测未来6~12个月某行业会跑赢大盘10%以上；“标配”，估测未来6~12个月某行业表现与大盘的关系在-10%与10%之间；“低配”，估测未来6~12个月某行业会跑输大盘10%以上。

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　　V160908 编辑：樊荣北京 上海 香港中国国际金融股份有限公司 中国国际金融股份有限公司上海分公司 中国国际金融（香港）有限公司北京市建国门外大街1号 上海市浦东新区陆家嘴环路1233号 香港中环港景街1号国贸写字楼2座28层 汇亚大厦32层 国际金融中心第一期29楼邮编：100004 邮编：200120 电线 电线 传线 深圳 Singapore United Kingdom 中国国际金融股份有限公司深圳分公司深圳市福田区益田路5033号平安金融中心72层邮编：518000 电线 China International Capital Corporation (Singapore) Pte. Limited #39-04,6 Battery Road Singapore 049909 Tel: (65) 6572-1999 Fax: (65) 6327-1278 China International Capital Corporation (UK) Limited Level 25,125 Old Broad Street London EC2N 1AR, United Kingdom Tel: (44-20) 7367-5718 Fax: (44-20) 7367-5719 北京建国门外大街证券营业部 北京科学院南路证券营业部 上海浦东新区世纪大道证券营业部北京市建国门外大街甲6号SK大厦1层邮编：100022 电线 北京市海淀区科学院南路2号融科资讯中心B座13层1311单元邮编：100190 电线 上海市浦东新区世纪大道8号上海国金中心办公楼二期46层4609-14室邮编：200120 电线 上海黄浦区湖滨路证券营业部 深圳福华一路证券营业部 杭州教工路证券营业部上海市黄浦区湖滨路168号企业天地商业中心3号楼18楼02-07室邮编：200021 电线 传线 深圳市福田区福华一路6号免税商务大厦裙楼201 邮编：518048 电线层邮编：310012 电线 南京汉中路证券营业部 广州天河路证券营业部 成都滨江东路证券营业部南京市鼓楼区汉中路2号亚太商务楼30层C区邮编：210005 电线层邮编：510620 电线 成都市锦江区滨江东路9号香格里拉办公楼1层、16层邮编：610021 电线 厦门莲岳路证券营业部 武汉中南路证券营业部 青岛香港中路证券营业部厦门市思明区莲岳路1号磐基中心商务楼4层邮编：361012 电线层4301-B 邮编：430070 电线 青岛市市南区香港中路9号香格里拉写字楼中心11层邮编：266071 电线 重庆洪湖西路证券营业部 天津南京路证券营业部 大连港兴路证券营业部重庆市北部新区洪湖西路9号欧瑞蓝爵商务中心10层及欧瑞蓝爵公馆1层邮编：401120 电线号天津环贸商务中心（天津中心）10层邮编：300051 电线层邮编：116001 电线 佛山季华五路证券营业部 云浮新兴东堤北路证券营业部 长沙车站北路证券营业部佛山市禅城区季华五路2号卓远商务大厦一座12层邮编：528000 电线 云浮市新兴县新城镇东堤北路温氏科技园服务楼C1幢二楼邮编：527499 电线 长沙市芙蓉区车站北路459号证券大厦附楼三楼邮编：410001 电线 宁波扬帆路证券营业部 福州五四路证券营业部 西安雁塔证券营业部宁波市高新区扬帆路999弄5号11层邮编：315103 电线号恒力城办公楼38层02-03室邮编：350001 电线 传线 西安市雁塔区二环南路西段64号凯德广场西塔21层02/03号邮编：710065 电线 传线

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